债牛趋势不改 注意边际变化

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　　近来，10年期国债活跃券收益率下行突破1.6%，1月3日盘中最低触及1.5825%，30年期国债活跃券收益率最低触及1.8%，5年期国债活跃券收益率最低触及1.30%。与此对应，4个国债期货主力合约均在1月3日盘中创出历史新高。本周以来，受降准降息预期后延及消息面影响，债市高位震荡，但后续上行基础仍牢。

　　货币政策支持性立场不改

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　　1月3日晚间，央行发布2024年第四季度货币政策委员会例会通稿。第四季度通稿的表述与第三季度对比，一是货币政策取向与2024年12月中央经济工作会议政策基调保持一致，取向定为“实施适度宽松的货币政策”“加大货币政策调控强度”，新增表述“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”；二是明确提出“择机降准降息”，但前提条件为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，国内金融情况新增表述“社会融资成本处于历史较低水平”，重提“防范资金空转”，删除“有效防控金融风险”，关于信贷投放导向从“引导信贷合理增长、均衡投放”调整为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，国外方面强调“增强外汇市场韧性”“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，对防范汇率超调风险的表述新增“坚决”一词；三是强调“加大货币财政政策协同配合”，关于流动性工作从“保持流动性合理充裕”改为“保持流动性充裕”。

　　总体来看，货币政策宽松取向保持定力，但“降准降息”时点可能后延，短期货币政策前瞻发力受汇率压力掣肘，大概率会配合财政发力节奏。

　　以临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点来看，目前政策利率走廊为1.30%~2.0%，10年期国债活跃券收益率下破1.6%，意味着较政策利率走廊上限提前定价约40个基点的降息空间。在宽松预期明确背景下，收益率不具备大幅反弹基础，但降准降息时点后延的边际变化使得收益率进一步下行的驱动弱化。

　　机构行为导致收益率曲线牛陡后走平

　　本轮国债收益率快速下行，背后原因有二。其一，利率债在岁末及年初出现季节性供需错配。供应端，2024年12月后3周国债市场分别净赎回835亿元、810亿元及300亿元，本周及下周国债发行启动，周度净融资额预计分别为3500亿元及117亿元。需求端，配置盘方面，“开门红”诉求下，机构通常以年初为传统配置高峰，在2024年12月收益率加速下行过程中出现一定抢配行为，农商行亦表现出相似特征；交易盘方面，债基规模扩大，基金是债市追涨加仓的主力。其二，“非市场化”因素促使大行在年末“买短卖长”，进而导致短端收益率加速下行，收益率曲线走陡。“非市场化”因素包括部分金融市场部内部以2024年年底基数对来年收益率进行考核，相关银行有在年底买入短债、拉低票息收益率的动机，也包括央行持续关注久期监管、收益率曲线变化。此外，2024年12月央行净买入3000亿元国债，以短久期为主，亦成为短端收益率下行的推力。

　　跨年后，大行对短端国债的需求减少，基金、、农商行等继续买入长端及超长端国债，长短端利差回落，收益率曲线再度走平。当前，30年期与10年期国债利差为26个基点，在相对合理的利差水平下，预计一季度机构仍有拉长久期的配置和交易诉求。

　　后市展望

　　1—2月横跨春节长假，为数据和政策相对真空期，且1月20日特朗普上任压制市场风险偏好，无论是基本面、政策面抑或情绪面，出现反转的概率均较小，预计债市维持偏强态势。不过，货币政策节奏预期调整以及机构年末“非市场化”行为退去后，债市赔率弱化，波动性以及对消息面的敏感度将上升。从交易策略看，可继续持有10年期和30年期期债多单底仓，并持有到降准降息兑现，同时密切关注利差尚未走至“过于乐观”的超长端品种的波段交易机会。（作者单位：广州期货）

（文章来源：期货日报）