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证券之星 吴凡
近期，植物蛋白饮料头部企业承德露露(000848.SZ)发布了一份经营稍显承压的成绩单，公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；归母净利润为6.27亿元，同比下滑5.87%，这也是公司近五年来再次出现业绩双降。
从成本端看，公司盈利能力有所改善，毛利率较上年同期提升了3.8个百分点，但这更多源自上游原材料价格回落带来的红利，其能否持续仍存在不确定性。从更长视角审视，承德露露面临的结构性隐忧愈发凸显，王牌产品杏仁露正遭遇品牌老化挑战，销售区域高度集中于北方市场，渠道结构仍以传统经销为绝对主体。如何打破前述瓶颈，将直接决定着公司未来能否真正打开增长天花板。
春节错配压营收，新品贡献有限
对于全年营收承压，东吴证券在研报中将其归因为受春节错配的影响。研报指出，由于2025年春节时间较早，导致第一季度营收同比大幅下滑18.36%；尽管下半年营收增速恢复正增长，但受2026年春节较晚的影响，全年营收最终仍同比下降了3.46%。
同行业上市公司养元饮品解释2025年营收下滑原因时亦提到，2026年春节时点较上年度后置，公司核桃乳产品的销售旺季延后，导致本期营业收入较上年同期下降。而在今年一季度，承德露露单季营收同比增长13.73%至11.39亿元，侧面验证春节时点对季度收入分布的关键影响。
2025年，承德露露营业成本同比下降2.82%，其中核心产品杏仁露系列的营业成本降幅达12.49%，远高于其同期6.25%的营收降幅。成本端的利好主要来自上游原材料价格的周期性回落。
证券之星了解到，野山杏仁(即苦杏仁)是杏仁露最关键的成本构成，2023年受气候因素影响，野山杏仁大幅减产导致采购价格上涨；2024年起产量恢复良好，价格逐步回落，其中在2025年上半年，野山杏仁采购价格下降幅度超过30%。与此同时，公司包材原料马口铁在2025年持续处于低位，进一步压低单位生产成本。受益于上述成本红利，公司毛利率同比提升3.8个百分点至44.74%。
然而公司营业成本的缩减并未顺利传导至利润端，其全年归母净利润反而同比下滑5.87%至6.27亿元，二者形成“剪刀差”的原因之一在于公司销售费用的攀升。2025年，承德露露的销售费用首次突破5亿元，达到5.34亿元，同比增长27.59%，公司解释称，主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加。而上一次公司销售费用逼近5亿元还要追溯至2013年。
从销售费用结构看，广告宣传及促销费达到3.07亿元，占销售费用的57.5%，较上年同期大幅增长49.43%。这笔费用主要投向2025年推出的新品“养生水”系列，公司对其进行了较大的专项营销投放。报告期内，公司新增水系列品类，实现营收8311.77万元，但在总营收中的占比尚不足3%，投入与产出之间的短期错配较为明显。
北方市场依赖症，南方市场未站稳
比起短期的营收与净利润双降，公司的结构性隐忧更值得投资者长期关注。
杏仁露系列作为承德露露的核心产品，在2025年继续贡献29.89亿元的收入，且收入体量独占公司总收入的94.17%，余下所有品类合计贡献不足6%。这也意味着，公司仍高度依赖杏仁露系列这一单一品类，而恰恰是这款扛鼎之作，正在释放出值得警惕的信号。2025年，杏仁露的销售量同比下滑7.75%至30.49万吨。
证券之星梳理发现，早在2014年，公司杏仁露的销量就已达到33.99万吨，但此后至2025年始终未能突破该高点，其间核心产品的销售量呈现“高点回落、低位徘徊、波动回升”的周期格局。
从消费场景看，杏仁露品牌高度依赖北方地区的节庆礼品市场。截至2025年末，公司北部地区经销商数量达603家，占经销商总数的六成以上；该区域全年贡献收入28.66亿元，收入占比高达90.31%，但规模较上年同期下滑了4.15%。相比之下，其他地区收入虽实现18.66%的较快增长，但仅为1.26亿元，对整体业绩的托举有限。
由此可以窥见公司面临的两重结构性挑战，在区域层面，公司在南方渠道下沉缺乏终端密度支撑，而核心北方市场面临增长瓶颈的隐忧；在产品层面，杏仁露的销售高度集中于节庆礼品场景，叠加品牌年轻化转型不足，难以在消费者心中形成持续的品牌心智，复购动力可能受限。
为打破上述结构性困局，承德露露在报告期内也在寻求调整。2025年，公司切入中式养生水这一高速增长的细分赛道，力求打造第二成长曲线；另一方面，公司也在加速切入南方市场，其中杭州淳安年产15万吨的新产线计划于2026年投产。另外在渠道层面，公司也在进一步拓展社区团购、直播电商等新兴营销渠道，全年直销渠道收入同比增长18.90%，但收入占比不足5%。
短期看，上述调整贡献依然有限，调整成效的兑现最终仍需时间验证。长期来看，公司能否有效打破对单一产品、单一市场的路径依赖，将直接决定着这家植物蛋白饮料老牌企业究竟能够打开多大的增长天花板。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
